文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jià放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìn放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受g)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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