平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗trong>

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。