平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，1毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗2月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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