《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.紫菜是不是海鲜3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%紫菜是不是海鲜；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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