核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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