平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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