文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(y偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗à偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗o)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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