王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，202塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗3年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能(nén塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗g)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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