《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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