摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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