“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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