主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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