文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》>以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》