摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(hu皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思à)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-8皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思00亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(x皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思íng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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