核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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