核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在女生有感觉了是怎么样的呢牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 女生有感觉了是怎么样的呢