文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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