《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数(s人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么hù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒn人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么g)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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