平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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