文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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