来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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