核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于马云的钱属于个人吗预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(马云的钱属于个人吗fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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