文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(苹果x多重sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第苹果x多重二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　苹果x多重lt="2023年(nián)谁(shuí)来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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