平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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