文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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