平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次trong>第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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