“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到施为什么读yi什么意思，施怎么读啊2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间施为什么读yi什么意思，施怎么读啊扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zh施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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