《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xi浴资都包括什么 浴资是门票吗ū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(z浴资都包括什么 浴资是门票吗ài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成浴资都包括什么 浴资是门票吗‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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