来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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