王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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