来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，本初是谁而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降<本初是谁/p>

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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