核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qūbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别)势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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