核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量(lià4斤是多少克，0.4斤是多少克ng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民4斤是多少克，0.4斤是多少克部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续4斤是多少克，0.4斤是多少克扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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