《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月发字有几画，发字有几画五行什么交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端(duā发字有几画，发字有几画五行什么n)化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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