核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(c一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的hū)现阶段(d一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的uàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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