核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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