文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子