来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

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　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ng>2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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