摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(n历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么ián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīn历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么g)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

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