核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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