摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(ji电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决>除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。