《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。印信是什么意思？ 印信和书信一样吗估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美印信是什么意思？ 印信和书信一样吗元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政印信是什么意思？ 印信和书信一样吗策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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