文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗投(tóu)资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗