核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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