来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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