文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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