来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nàiphone12换电池多少钱)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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