分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(sh都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗è)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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