《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的一滴水多少ml 一滴水多少克数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(s一滴水多少ml 一滴水多少克hì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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