摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市rong>存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市